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该为非周期性股票支付多高溢价-【资讯】

发布时间:2021-07-15 14:11:26 阅读: 来源:混合机厂家

一些非周期性的上市公司,如商贸零售、快速消耗品制造等行业的上市公司,一般预期未来两三年的收入复合增长大体在20%左右,利润增速也大体相当。而一些强周期性品种,比如与进出口相关的产业、机械类企业的上市公司、或者地产上市公司,其中部分上市公司的收入增长预期和盈利增长预期,反而要高于非周期性上市公司。

但从估值水平来看,非周期性的行业估值水平要远远高于周期性行业。这种差距甚至达到100%的水平。比如,商贸零售类企业中估值较低的广州友谊(000987),以2010年一致预期收益计算的市盈率为30倍;白酒龙头贵州茅台(600519)以2010年一致预期收益计算的市盈率也大体在30倍左右。具体到周期性行业,如地产业龙头万科(000002)A以10年一致预期收益计算的市盈率则为13倍,交运设备制造业龙头中集(000039)A以10年一致预期收益计算的市盈率为16倍。

一方面是中长期的增长潜力大体相当,另一方面是估值水平出现一倍的差距。需要思考的是,我们究竟该为非周期性股票支付多高的溢价?

非周期性公司盈利增长

并未显著强于周期性公司

无论从过去10年的历史、还是未来的前景,我都认为,目前市场的这种估值格局值得商榷,存在不合理。我们可以对比两类公司最近10年的增长状况:

过去十年,广州友谊收入从2000年的10亿元增长到今年预期的37亿元,利润从4000万,增长到3.3亿元;贵州茅台收入从11亿元增长到今年预期的120亿元,利润从2.5亿元增长到今年预期的54亿元;万科收入从40亿元增长到约560亿元,利润从3亿元增长到70亿元;中集收入从90亿元增长今年的450亿元,利润从4.5亿元增长到今年的23亿元。

四家公司中,由于万科充分利用了再融资和地产业的繁荣,创造了增长的奇迹。十年间收入增长了13倍,利润增长22倍;贵州茅台内生性增长强劲,收入增长了10倍,利润增长了20倍。中集和广州友谊基本上也较少进行再融资,基本按照内生性增长来发展。中集十年来收入增长4倍,利润增长5倍左右;广州友谊收入增长不到2倍,利润增长接近7倍。

过去十年的情况表明,非周期性的贵州茅台和广州友谊,相对于周期性较强的万科和中集,在收入和利润上的增长,并不是非常占有优势。

假如我们再往前看三年,会发现强周期性的万科和中集,市场对其利润的增长预期,并不弱于贵州茅台和广州友谊。从一致预期来看,未来三年(2010年、2011年和2012年),各公司的增长分别如下:广州友谊未来三年净利润增长分别为18%,25%和25%;茅台分别为25%,24%和21%;万科分别为30%,20%和17%;中集分别为145%,26%和33%。

所以,从这四个典型的案例来看,从过去十年的情况来看,非周期性公司的收益增长并不好于周期性公司;而从可预见的未来三年的情况来看,非周期性公司的收益预期也并没有好于周期性公司。

周期性股票

存在“戴维斯双击”机会

从A股的估值历史来看,四家公司的估值确有高低之分,但没有差异到目前这个程度。所以,我认为,当前周期股和非周期股这种状况,是投资者对于经济未来发展不确定的一种反映,是曾被周期股伤害后的一种后怕。但从更长的周期来看,在中国经济快速发展的背景下,周期性公司的长期复合增长速度并未显著落后于非周期公司。所以,理性地来看,周期性公司的估值评价也不应该只有非周期公司的一半。

成熟市场情况如何呢?成熟市场非周期性股票估值水平确实会比周期性股票高一些,但幅度绝对没到100%的程度。比如,商贸零售的市盈率一般为18倍左右,比市场长期平均市盈率15倍左右,要高出20%左右。从更加合理的估值评判来看,一家公司股票的长期估值水平,应当与其长期增长水平相匹配。

任何相对于其长期潜在增长水平过度的高估和低估,最终会被市场修复。如果说,万科过去十年利润复合增长水平在30%左右,未来三至五年其利润潜在增长水平在25%左右,那么,市场最终给其的估值会逐步回升到其长期潜在增长率附近。利润的增长和估值的增长,将可能带给一些周期性股票“戴维斯双击”的机会。

同样的道理,当部分非周期股票没有实现其市场预期的增长水平,其利润的回落会与估值的回落同步进行,届时该类股票事实上是存在利润弱于预期和估值下降的双重打击,所谓“戴维斯双杀”的压力。

(作者为中证投资公司首席分析师)

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